Pod pojmom deň čarodejníc (Quad witching) sa označuje dátum expirácií 4 hlavných derivátových kontraktov a to: indexové futures, indexové opcie, futures konkrétnych akcií a opcie konkrétnych akcií. Expirácia je stanovená na 3. piatok posledného mesiaca kvartálu, čiže marca, júna, septembra a decembra.
Rozdelenie derivátov
Derivátové kontrakty sú vo svojej podstate určené na presun rizika medzi zúčastnenými stranami na vopred určené obdobie. Deriváty vieme rozdeliť na štandardizované a špecifické. So špecifickými, resp. upravenými derivátovými kontraktmi, sa bežný investor stretne len veľmi sporadicky, pretože sú obchodované OTC (Over-the-Counter). Ide o špecifické kontrakty, obvykle medzi výrobcami a odberateľmi, resp. bankami, a finančnými inštitúciami, vypísané na ľubovoľné objemy, termíny expirácie a za ľubovoľné ceny. Naopak štandardizované derivátové kontrakty využívajú investori na dennej báze. Obchodujú sa centralizovane za vopred stanovené podmienky (objem, čas expirácie), na ktoré sa zameriame v tomto článku a budeme „derivátovými kontraktmi“ referovať ku štandardizovaným derivátovým kontraktom.
Štandardizované deriváty
Futures kontrakty sú vypisované na rôzne obdobia v závislosti od podkladového aktíva. Komoditné futures majú expiráciu nastavenú na 1 alebo 2 mesiace (v závislosti od komodity). Ticker CLQ2 znamená futures kontrakt na ropu, expirujúci v auguste 2022. Špekulatívny obchodník nechce za žiadnych okolností vlastniť daný kontrakt až do expirácie, preto kontrakt „roluje“ na ďalší mesiac pred ukončením jeho existencie. V praxi rolovanie znamená predaj aktuálneho kontraktu a nákup kontraktu s expiráciou v naledujúcom časovom období.
Indexové (ES, NQ) a akciové (TSLF, AAPH) futures sú zadefinové ako kvartálne kontrakty s hotovostným vysporiadaním. Keďže nejde o fyzické komodity s fyzickým dodaním, hlavnou obavou a rizikom je likvidita. Z tohto dôvodu k rolovaniu dochádza s dostatočnou časovou rezervou, zvyčajne 2. štvrtok pred 3. piatkom v poslednom mesiaci kontraktu.
ESU2 je futures kontrakt špecifikovaný na $50 x S&P 500 Index, s expiráciou v 3. septembrový piatok (16.9.2022). K rolovaniu začína prichádzať približne od 8.9.2022, kedy začne rásť open interest (počet nevyrovnaných kontraktov) na decembrovom kontrakte (ESZ2), až kým 16.9.2022 kontrakt ESU2 nezanikne.
Opčné kontrakty majú vo všeobecnosti mnoho expirácií počnúc 1. dňom, končiac 1. polrokom. Pri pohľade na opčný reťazec si však môžeme všimnúť, že frekvencia dátumov expirácie sa postupne na časovej osi znižuje. Tento fakt spôsobuje, že keď chce investor pretaviť svoju dlhodobú tézu do reality pomocou opcií, má k dispozícii kontrakty expirujúce: 17.3.2023; 16.6.2023; 15.9.2023; 15.12.2023. Implikáciou je vysoké množstvo kontraktov vypísaných na daný dátum zabezpečujúc vysoké množstvo likvidity, spôsobujúce disproporčný rast počtu kontraktov v daný dátum. Výsledkom je zhlukovanie opčných kontraktov na 3. piatok mesiacov ukončujúcich kvartál, čím nám vzniká fenomén Dňa čarodejníc.
Implikácie na cenu podkladových aktív
Pri analýze dopadu na cenu si potrebujeme rozdeliť derivátové kontrakty do 2 kategórií. Futures kontrakty sú po započítaní poplatkov a nákladov zero-sum-game (zisk jednej strany sa rovná strate protistrany). Keďže sa jedná o kontrakty medzi dvoma protistranami, kontrakty sú na súvahe tretej strany, ako napríklad brokeri, resp. dodávatelia likvidity, menej často. Opčné kontrakty sú na druhej strane relatívne často uzatvárané voči inštitúcii, ktorú vieme zaškatuľkovať do slova „dealer“.
Praktický príklad:
Rozhodneme sa nakúpiť 10 opčných kontraktov SPY s expiráciou 16.9.2022, strike 380 za cenu $18.47. Za našu pozíciu zaplatíme $18 470 a našou protistranou je dealer, ktorý nám bude povinný vyplatiť zisk v čase predaja, resp. expirácie nášho kontraktu (opcia je časovo ohraničená). Protistranou teda nie je druhý obchodník, ktorý je na danom kontrakte short, z praktického hľadiska to ani nie je možné. Cieľom dealera nie je správne odhadnúť smer pohybu podkladového aktíva, ale bezrizikový zisk na poplatkoch. Nami vybraný kontrakt má aktuálnu Deltu 0.53785 (každá zmena 1 jednotky podkladového aktíva zmení hodnotu opcie o $0.53785), čo znamená, že aby si dealer pokryl riziko spojené s našou pozíciou, musí nakúpiť 0.53785*1000 jednotiek podkladového aktíva, čiže 538 jednotiek SPY = $204 978.
Long/short volatilita
Z uvedeného príkladu vidíme priamu súvislosť a vieme odvodiť, prečo majú nákupy/predaje opcií dôležitú úlohu v zmenách cien podkladových aktív. Naša pozícia, ktorej debet bol $18 470 spôsobila nákup SPY v hodnote $204 978. Druhé grécke písmeno vstupujúce do hedgingu dealerov je Gamma, ktorá reprezentuje mieru zmeny Delty za každý bod zmeny v cene podkladového aktíva. Pri našej pozícii je Gamma 0.00895, čo znamená, že za každý dolár zmeny ceny SPY zmení Deltu nášho kontraktu o 0.00895. Tento faktor je dôležitý, pretože prakticky znamená, že ak cena SPY bude rásť, bude rásť Delta a dealer musí dokupovať do svojich pozícií ďalšie jednotky indexu SPY, aby pokrýval svoje riziko, čím spôsobuje ďalší rast ceny podkladového aktíva.
Short opcií spôsobuje odlišnú dynamiku, pretože pri shorte je obmedzený zisk a neobmedzené riziko straty pre investora, z čoho vyplýva obmedzené riziko a neobmedzený zisk pre dealera. Z tohto dôvodu pri vychýlení sa z aktuálnej cenovej hladiny dealeri vstupujú do opačnej pozície ako zmena pohybu. Príklad: Namiesto long pozície, otvárame short a vstupujeme do špekulácie na pokles na rovnakom kontrakte SPY. V prípade, že cena rastie, dealer môže začať odpredávať svoj hedge, čím spôsobuje pokles ceny podkladového aktíva, ale ak cena klesá, nemusí dokupovať nový hedging, pretože má obmedzené riziko straty vyplývajúce z povahy shortovania opcií.
Z tohto dôvodu vieme s určitosťou povedať, že v trhových podmienkach, kedy je konsenzus trhu LONG volatilita, cena zvykne byť trendovejšia, pretože dealeri dokupujú v SMERE pohybu ceny. Naopak, keď účastníci trhu vo veľkej miere SHORTUJÚ volatilitu, cena sa zvykne hýbať v stanovenom rozpätí, pretože dealeri odpredávajú PROTI SMERU pohybu ceny.
Vplyv dňa čarodejníc
Ako sme poukázali v časti „long/short volatilita“, zmeny v cene podkladových aktív spôsobujú rôzne procesy v pozadí. Z toho vyplýva, že výrazná zmena v počte vypísaných kontraktov je rovnako dôležitým faktorom ovplyvňujúcim cenu. V prípade medvedieho trhu sú investori kvôli hedgingu zvyčajne preexponovaní do long put opcií, čo spôsobuje kaskádu short pozícií zo strany dealerov, ktorí potrebujú poisťovať svoje riziko v prípade pokračujúcich poklesov. Deň čarodejníc však takpovediac vyčistí stôl od veľkého množstva kontraktov, kedy dealeri uvoľňujú a čistia svoje súvahy, čím môžu uzavrieť svoj hedging.
Graf č.1
Graf č.2
Vybrané príklady vyššie potvrdzujú tézu, že dni čarodejníc boli historicky spojené s vyššou volatilitou a zmenami v trendoch, či už negatívnymi alebo pozitívnymi. Najbližšie obdobia, ktoré nás čakajú sú 16.9.2022 a 16.12.2022. S prihliadnutím na aktuálny sentiment na akciovom trhu (veľké množstvo vypísaných put opcií expirujúcich 16.9.2022) očakávame v obdobiach rolovania a dňa čarodejníc zvýšenú volatilitu. Môže prísť k zlomu v krátko a strednodobých trendoch vzhľadom na to, že účastníci trhu budú preceňovať aktuálne riziká spojené s najnovšími ukazovateľmi.
Autor: Ľuboš Polakovič, Hedge Fund Analyst STONEBRIDGE CAPITAL
