Pomoc vlády a centrálnej banky síce zachránilo množstvo spoločností, no tie majú veľké problémy s vyplácaním akcionárov. James Murray je nahnevaný. Murray je inžinier na dôchodku žijúci v Edinbughu a užívajúci si fixný dôchodok, ktorý dopĺňa pravidelným príjmom vo forme dividend skupiny BP. Táto ropná spoločnosť však v lete rozhodla, že bude musieť znížiť výšku vyplácaných dividend, čo priamo ovplyvnilo život pána Murraya. 79-ročný dlhoročný akcionár spoločnosti BP poznamenáva, že počas svojho života zažil už veľa výkyvov trhov. Rozhodnutie spoločnosti znížiť výšku vyplácaných dividend na polovicu, teda na 5,25 centov za akciu, však bolo veľkou ranou. Ide o prvé zníženie výšky vyplácaných dividend od havárie ropnej plošiny Deepwater Horizon v roku 2010.

Spoločnosti po celom svete boli v dôsledku krízy vyvolanej pandémiou COVID-19 nútené obmedziť alebo pozastaviť vyplácanie dividend, kvôli šetreniu hotovosti. Podľa investičnej spoločnosti Janus Henderson sa dividendy celosvetovo znížili o viac ako pätinu, na 382,2 miliárd amerických dolárov. Dividendy predstavujú dôležitý zdroj príjmu pre dôchodkové fondy, charitatívne organizácie a nadácie. Zníženie o 108 miliárd amerických dolárov predstavuje najväčší pokles od doby, kedy investičná skupina spustila v roku 2009 globálny dividendový index. Spätné odkúpenie podnikových akcií pokleslo ešte viac. V druhom kvartáli tohto roka v Spojených štátoch amerických pokleslo o takmer polovicu.

Finančné trhy sa vďaka agresívnemu úsiliu centrálnych bánk o zmiernenie hospodárskych škôd, vyvolaných pandémiou ochorenia COVID-19 ako tak spamätali. Predbežné hospodárske oživenie umožnilo niektorým podnikom opäť vyplácať dividendy. Mnohí sa však ešte stále spamätávajú z dopadov krízy.

Graf: Globálna úverová bonita sa zhoršuje už štyri desaťročia. Počet úverových ratingov spoločností podľa stupňov.

Spoločnosti sa v posledných troch desaťročiach správajú čoraz viac “priateľsky voči akcionárom” a čoraz viac svojich výnosov vracajú investorom vo forme dividend a spätného odkúpenia akcií. Mnohé firmy, kvôli tomu aj zvýšili svoj dlh, čo viedlo k sekulárnemu narušeniu ich úverovej bonity. Veľa spoločností je v súčasnej situácii nútených náhle obmedziť vyplácanie dividend, aby ušetrili nejakú hotovosť a posilnili tak svoje súvahy. Vlády a centrálne banky medzitým predstavili bezprecedentné opatrenia, ktoré majú zabrániť bankrotom a hromadnému prepúšťaniu. Vládna pomoc však nie je dostatočná na to, aby spoločnosti dokázali svojim akcionárom vyplácať dividendy v plnej miere.

Niektorí analytici sa domnievajú, že táto situácia môže náhle ukončiť éru štedrého postoja voči akcionárom. Vlády očakávajú, že keď celá situácia pominie, budú môcť zvýšiť dane a povzbudiť spoločnosti k tomu, aby zvýšili mzdy. Mnohé banky už boli regulačnými orgánmi prinútené k tomu, aby obmedzili výšku vyplácaných dividend. Môže sa však kľudne stať, že sa to stane trendom, nakoľko investori odmeňujú zdravšie spoločnosti, vyššími cenami akcií.

Luca Paolini, hlavný amalytik spoločnosti Pictet Asset Management, poznamenal: “V súčasnosti sa zjavne kladie dôraz na odolnosť. Najväčším rizikom je skutočnosť, že vládna podpora nikdy nie je zadarmo.” Mnoho investorov síce príde o príjem, s ktorým rátali, je však nepravdepodobné, že by to v konečnom dôsledku viedlo k zmene podnikových politík. Paolini dodal: “Ľudia sa budú sťažovať, ale pôjdu pochodovať za to, aby obránili dividendy spoločnosti BP? To si naozaj nemyslím.”

Dlh verzus kapitál

Od sedemdesiatych rokov minulého storočia sa Edward Altman, emeritný profesor financií na Newyorskej Univerzite, neformálne, ale za to pravidelne pýta korporátnych pokladníkov a finančných úradníkov na to, aký je podľa nich ideálny úverový rating. Spočiatku všetci uvádzali rating A. Niektorí manažéri samozrejme túžili po ratingu AAA, iným zasa stačil aj rating AA alebo A. Teraz je však najčastejšou odpoveďou BBB. BBB je najnižšie možné hodnotenie, ktoré stále spadá pod investičný stupeň. Táto skutočnosť iba zvýrazňuje obrovský posun, ku ktorému došlo. V roku 1980 udeľovala spoločnosť S&P rating AAA 65 spoločnostiam na svete, pričom viac ako polovica spoločností dostala rating A. V súčasnosti má rating AAA iba 5 spoločností na celom svete. Menej ako 14% spoločností má rating AA alebo A.

Graf: Slabé súvahy neboli prekážkou pre rast akcií. Ale akciám so silnými súvahami sa darí lepšie. Relatívna výkonnosť spoločností so silnou a slabou súvahou.

Hlavnou príčinou tohto všetkého sú daňové úľavy, platné vo väčšine krajín na svete. Celosvetový pokles úrokových sadzieb od 80. rokoch a následný “hon na výnos” medzi dlhopisovými investori spôsobili, že dôležitosť úverových ratingov sa ešte viac znížila. Svoju úlohu v tomto celom zohral aj rastúci tlak na vedúcich pracovníkov, aby zvyšovali výplaty akcionárom vo forme spätného odkúpenia akcií alebo vyplácania dividend. Výsledkom tohto všetkého bol sekulárny posun smerom k “efektívnym” podnikovým súvahám, čo vlastne znamená, že spoločnosti prikladali väčšiu váhu daňovo zvýhodnenému dlhu a nie vlastnému kapitálu. Takéto finančné inžinierstvo v praxi zvýšilo výnosy, obohatilo šéfov a akcionárov, no cenou za to bola strata úverovej bonity. Profesor Altman povedal: “Ak sa vám nedarí rásť zvýšením produktivity, tak môžete zväčšiť váš dlh a tak zvýšiť zisk na akciu.”

To bolo zvlášť viditeľné u spoločností kótovaných na burze s mnohými krátkodobými akcionármi. Spoločnosť Credit Suisse zistila, že kótované spoločnosti, ktoré boli vedené členom rodiny zakladateľa alebo samotným zakladateľom, sú vo všeobecnosti oveľa menej zadlžené. Napriek tomu však historicky generovali silnejší rast výnosov a ziskov, a rovnako aj vyššiu návratnosť na akciovom trhu. Niektorí ekonómovia však tvrdia, že väčšie využitie dlhu povzbudilo spoločnosti k tomu, aby boli svižnejšie a agresívnejšie. 

Finančná kríza v roku 2008 a z nej vyplývajúci nárast bankrotov spoločností, na túto tému vyvolali mnoho diskusií. Väčšina regulačných opatrení sa však sústredila najmä na banky, ktoré boli kvôli tomu nútené držať oveľa viac vlastného kapitálu. Centrálne banky medzitým znížili úrokové sadzby na rekordne nízke hodnoty, čo povzbudilo spoločnosti k tomu, aby zvyšovali svoj dlh. V dôsledku tohto všetkého malo mnoho spoločností počas mimoriadneho ekonomického šoku krehké súvahy. Centrálne banky a vlády sa museli odhodlať a prijať rôzne záchranné opatrenia na podporu podnikov. 

Pokračovať vo vyplácaní dividend a uskutočňovaní spätných výkupov akcií je po získaní vládnej pomoci mimoriadne zložité. Už v marci, Centrálna Banka Británie klasickým bankám a poisťovacím agentúram nariadila, aby pozastavili vyplácanie dividend a spätné odkupovanie vlastných akcií. Federálny rezervný systém zasa v júni americkým bankám oznámil, že spätný výkup akcií bude dočasne zakázaný a rovnako im aj v treťom kvartáli tohto roka zakázal zvyšovať výšku vyplácaných dividend. Európska centrálna banka rozšírila svoje odporúčanie pre banky eurozóny, aby prestali vyplácať akcionárov aspoň do konca tohto roka. Mnoho investorov tieto kroky kritizovalo. Regulačné orgány si na jednej strane uvedomujú, ako veľmi sú ľudia závislí od dividend, na druhej strane však cítia závažnosť krízy, ktorá nastala.

Graf: Spoločnostiam s lepším ratingom sa tento rok darilo lepšie. Relatívna výkonnosť amerických akcií zoradených podľa úverového ratingu:

“Alarmujúca” dlhová bublina

Niektorí analytici a ekonómovia z dlhodobého hľadiska očakávajú, že odolné súvahy, čo sú také ktoré majú menej dlhu a vyššie hotovostné rezervy, sa stanú populárnejšími. Pandémia Covid-19 vo veľkom zdôraznila všetky riziká spojené s nadmerným dlhovým zaťažením. Investori už postupne začínajú odmeňovať konzervatívne riadené spoločnosti, vyššími cenami akcií. Spoločnosti so “silnými” súvahami, ktoré tvoria index S&P 500 v priebehu tohto roka vzrástli o 24%, čím výrazne predbehli širší akciový trh. Na druhej strane, spoločnosti, ktoré majú “slabšiu” a zadlženejšiu súvahu poklesli o 11%.

Kristina Hooperová, hlavná analytička spoločnosti Investco, poznamenala, že spätné odkúpenie akcií spoločnosti je voči takým krokom mimoriadne zraniteľné. Investori považujú dividendy za takmer nedotknuteľné, no spätné odkúpenie je oportunistickejší nástroj. Spätné odkúpenie akcií je v Spojených štátoch amerických obzvlášť populárnym spôsobom vrátenia finančných prostriedkov akcionárom. Je to tak najmä preto, že pomáha zvýšiť zisk spoločnosti na jednu akciu a preto, že dividendy sú zdaňované. 

Ak bude zadlženie spoločností aj naďalej daňovo výhodnejšie ako vlastné imanie, tak mnohí analytici pochybujú o tom, že by došlo k zmene spôsobu financovania spoločností. Analytici spoločnosti Citibank poznamenali, že akcie spoločností s nižším úverovým ratingom tento rok zaostávali, no koncom tohto leta sa im konečne začalo dariť doháňať výkonnosť spoločností s lepším úverovým ratingom. Profesor Altman aj napriek tomu tvrdí, že spoločnosti si budú musieť utiahnuť opasky a to tak, že znížia náklady spojené s vyplácaním akcionárov.

Graf: Dividendové výnosy akcií klesajú, no stále sú oveľa vyššie ako výnosy dlhopisov. Očakávaný dividendový výnos indexu MSCI World v porovnaní s výnosom indexu Bloomberg Global Aggregate (v %)

Ak premýšľate ako ochrániť svoj majetok a investície pozrite si naše služby pre investorov alebo hedžový fond. Neváhajte nás kedykoľvek kontaktovať.