Úvod
Hedžové fondy sú nástroje, ktoré flexibilným spôsobom investujú do rôznych tried aktív. Na rozdiel od všeobecného vnímania nie sú hedžové fondy samostatnou triedou aktív, ako sú akcie, štátne dlhopisy alebo komodity.
Hedžové fondy sú heterogénne a rôznorodé. Môžeme ich zaradiť do alternatívnych investícií. Dokonca aj hedžové fondy, ktoré investujú do rovnakej triedy aktív a sledujú podobné investičné stratégie, vykazujú v priebehu času veľké rozdiely v správaní. Výsledkom je, že väčšina (ale nie všetky) akademických a praktických štúdií o celkovej výkonnosti hedžových fondov a podstupovaní rizika je hlboko chybná a nezmyselná.
Zdroje výnosov hedžových fondov
Výnosy hedžových fondov sú výsledkom kombinácie prémií za systematické riziko v rámci triedy aktív, prémií za riziko likvidity a alfa výnosov, ktoré sú zvyčajne vylepšené pákovým efektom. Podobne ako v prípade tradičných správcov aktív, aj správcovia hedžových fondov sa snažia získať prémie v tradičných triedach aktív, ako je akciový trh, akciový štýl a kapitalizáciu, úverové rozpätia (v rámci kapitálovej štruktúry), rizikové prirážky na rozvíjajúcich sa trhoch, ako aj rizikové prirážky dlhopisov, infláciu a menové konverzie.
Na rozdiel od tradičných správcov aktív majú hedžové fondy flexibilitu investovať do rôznych, často netradičných aktív, ako sú trhová volatilita, hypotéky, konvertibilné dlhopisy, fúzie, akvizície a deriváty. To im umožňuje profitovať z možností, ktoré bežní správcovia aktív často prehliadajú.
Prémie za riziko likvidity predstavujú významný zdroj výnosov mnohých hedžových fondov; hedžové fondy majú tendenciu poskytovať likviditu finančným trhom.
Najžiadanejším prínosom každého manažéra je jeho schopnosť generovať nekorelovanú alfu. Táto schopnosť je ako jednorožec finančných trhov – všetci o nej hovoria, no len málokto ju naozaj videl. Žiaľ, čistú alfu je veľmi ťažké nájsť a má tendenciu byť neudržateľná z dlhodobého hľadiska. A keď udržateľná alfa existuje, je zvyčajne spojená so značnými poplatkami. Existujú len dva zdroje alfy: trhová neefektívnosť a schopnosť (zručnost) manažéra predpovedať (časovať) trhy.
Poplatky hedžových fondov
Hedžové fondy zvyčajne účtujú dva druhy poplatkov: poplatok za správu, ktorý sa pohybuje od 1,5% do 2,0%, a výkonnostný poplatok, ktorý môže byť kľudne až 50%. Diskusie o úrovni a štruktúre týchto poplatkov sú neustále a vášnivé. Vyvodzovanie všeobecných záverov o primeranosti poplatkov pre celé odvetvie je však zradné ako prechádzka po tenkom ľade.
Manažéri, ktorí sú vysoko kvalifikovaní, úspešní alebo majú pod palcom stratégie s obmedzenou kapacitou, zvyčajne vyžadujú vyššie poplatky. Na druhej strane, nižšie poplatky môžu byť pre investorov podstatným zdrojom (čistej) alfy. Mnohé nové fondy ponúkajú včasným investorom výrazné zľavy z poplatkov, ale pamätajte – menšie poplatky nemusia vždy znamenať lepšiu hodnotu. Ako sa hovorí, „lacnejšie neznamená výhodnejšie.“
Investičné presvedčenia
Úspešné investovanie na finančných trhoch si vyžaduje jasne formulovaný súbor investičných presvedčení. Tieto presvedčenia by mali byť v súlade s nahromadenými akademickými poznatkami v ekonómii a financiách, ale aj v iných oblastiach, ktoré skúmajú správanie investorov, ako je psychológia, teória rozhodovania a neuroveda. Empiricky podložené presvedčenia by mali zodpovedať pozorovanej mikroštruktúre finančných trhov.
Efektívnosť trhu
Finančné trhy sú vo všeobecnosti neefektívne a často sa obchodujú za veľmi nízke alebo vysoké ceny. Skutočne efektívne trhy existujú len v teórii a učebniciach. V časovom slede existujú momenty, keď sú trhy efektívne, ale nie dokonalo efektívne. Budúce peňažné toky a diskontné sadzby sú vo svojej podstate neisté. Vnútorná hodnota aktív je neznáma a hlučná, no tento hluk nie je náhodný. Ceny sa často systematicky podstatne odchyľujú od vnútornej hodnoty.
Trhy odrážajú nielen informácie, ale aj rôzne a často protichodné uhly pohľadu (presvedčenia) rôznych skupín investorov. Z krátkodobého hľadiska sa investori dopúšťajú investičných chýb, ktoré môžu – za určitých podmienok – korelovať. Korelované investičné chyby môžu priviesť trhové ocenenia do extrémov. Tieto extrémy môžu pretrvávať veľmi dlho a je ťažké odhadnúť, kedy dôjde k ich náprave. Z dlhodobého hľadiska sa však ceny zvyknú vracať k vnútornej hodnote.
Okrem toho dochádza k neefektívnosti trhov v dôsledku regulácie, zdaňovania, obmedzení investorov, rozdielov v investičnom horizonte účastníkov trhu, nerovnováhy ponuky/dopytu a oceňovania komplexných nelikvidných cenných papierov. Tieto neefektívnosti môžu časom pretrvávať, keďže v niektorých prípadoch je ťažké ich arbitrážne posúdiť. Existencia neefektívnosti si vyžaduje prítomnosť určitých typov investorov, ktorých bohatstvo systematicky odčerpávajú arbitri buď vedome (napr. reguláciou, kapitálom centrálnej banky), alebo nevedome (napr. existenciou hlukových obchodníkov).
Schopnosť prognózovania a investičné názory
Arbitrážne príležitosti a načasovanie trhu sú hrou s nulovým súčtom, čo znamená, že manažéri hedžových fondov musia vynikať nad ostatnými ešte predtým, ako si účtujú poplatky. Po odpočítaní poplatkov majú tieto stratégie často negatívnu očakávanú návratnosť, čo naznačuje, že je veľmi ťažké ex-ante identifikovať manažérov schopných dlhodobo generovať alfu.
Systematické rizikové prémie sa menia v závislosti od hospodárskeho cyklu a sú čiastočne predvídateľné v strednodobom horizonte, čo má významný dopad na výkonnosť manažérov.
Alfa je rovnako cyklická, či už v rámci tried aktív alebo medzi nimi navzájom a závisí od kapitálových tokov, meniacej sa volatility a zmien korelácií. Alfa príležitosti sa dramaticky zvyšujú v obdobiach krízy, keď neistota vedie k vyšším rozptylom cien aktív. Len málo manažérov dokáže konzistentne generovať alfu naprieč rôznymi trhovými podmienkami, čo znamená, že chápanie faktorov ovplyvňujúcich výnosy hedžových fondov je kľúčovým prvkom pri výbere manažérov a konštrukcii portfólia.
Výber manažéra hedžového fondu
Manažérske profilovanie
Pri hodnotení a výbere manažéra hedžového fondu je kľúčové zostaviť podrobný profil manažéra, ktorý zahŕňa jeho presvedčenia, názory a očakávané správanie. Tento profil poskytuje komplexný obraz o manažérovi, kombinujúc kvalitatívne informácie získané z rozsiahlych rozhovorov s manažérmi a kvantitatívne dáta založené na analýze minulých výkonov a ukazovateľov rizika.
Manažérske profilovanie sa zameriava na tri hlavné oblasti manažérskej investičnej filozofie/stratégie:
1) Manažérsky okraj
- Aká je jedinečná a udržateľná (robustná) konkurenčná výhoda manažéra?
- Aké sú presvedčenia manažéra o oceňovaní cenných papierov?
- Prečo existujú nesprávne ceny?
- Čo je podľa manažéra jeho výhodou vo využívaní týchto chybných cien?
2) Alfa téza
- Ako manažér pretaví svoje presvedčenie do alfa generácie?
- Je alfa téza robustná a udržateľná?
- Môže byť alfa pripísaná známym faktorom?
3) Riziko
- Čo je podľa manažéra riziko?
- Aký typ systematických rizík berie do svojho portfólia?
- Ako manažér má nastavenú veľkosť a časovanie pozícii?
- Ako riskantná je manažérova alfa téza?
- Ako preplnená je stratégia manažéra? Existuje systematický faktor „hedžového fondu“, ktorý riadi výnosy?
Profil Manažéra
Profil manažéra poskytuje distribúciu očakávanej návratnosti, ktorú používame ako „prior“ v nezávislom bayesovskom rámci na testovanie a overovanie jeho presvedčení. Tento profil sa priebežne aktualizuje na základe týždenných alebo mesačných štatistík výnosov a rizík, ako aj ďalších kvalitatívnych informácií. Výhodou tohto prístupu je kombinácia rôznych zdrojov dát, čím sa efektívne spájajú subjektívne názory s objektívnymi údajmi o rizikách a výnosoch.
Práve tento prístup pomáha zmierniť vplyv ľudských predsudkov a zabraňuje selektívnemu používaniu naratívov na vysvetlenie pozitívnych či negatívnych prekvapení. Samozrejme, žiaden rámec nie je bezchybne presný, a všetky predpovede by mali byť prijímané s dávkou kritického skepticizmu.
Výber manažérov hedžových fondov na základe výkonnosti v minulosti
Je mimoriadne ťažké predpovedať výnosy manažérov pomocou historickej výkonnosti. Výber manažérov hedžových fondov na základe ich minulých výkonov je často podobný hádaniu budúcnosti na základe minulého počasia – je to veľmi náročné a často veľmi nespoľahlivé.
Náhodnosť (alebo šťastie) často hraje hlavnú úlohu v krátkodobých výsledkoch, takže to, čo vyzerá ako skvelá výkonnosť, môže byť len otázkou náhody. Očakávaná (ex-ante) alfa je nepozorovateľná a môže sa výrazne líšiť od realizovanej (ex-post) alfa, ktorú dosiahne manažér. Alfa príležitosti nie sú bezrizikové — sú spojené s rizikom.
Preferencie investorov ovplyvňujú úspech manažéra v krátkodobom horizonte. Preferencie sú širšie ako to, čo znamená výnos a riziko. Strach z protirečenia a bezpečnosť nasledovania stáda, pôvab hazardných hier a averzia k prehre, to všetko sú predsudky ľudského správania, ktoré ovplyvňujú úspech manažérov.
V skutočnosti, aj keby sme dokázali definovať a kvantifikovať, čo predstavuje vnútornú kvalitu manažéra hedžového fondu, krátkodobý výkon a spätná väzba by boli stále hybnými faktormi, ktoré určujú víťazov a porazených v tomto odvetví. Historické údaje o návratnosti sú nestacionárne. Obmedzené údaje a krátkodobá história mimoriadne sťažujú zistenie zmeny v údajoch.
Finančné trhy sú komplexné adaptívne systémy, ktoré sú ovplyvňované ľudským správaním. Predvídateľnosť takýchto zložitých systémov je nízka, zatiaľ čo neistotu okolo našich predpovedí nemožno spoľahlivo posúdiť z troch dôvodov:
- „Divoká náhodnosť“: Chyby v predikciách sa často navzájom ovplyvňujú, takže rozdelenie chýb nie je štandardné a rozptyl sa neustále mení. To znamená, že rozptyl samotný môže byť buď nezrozumiteľný, alebo len slabým ukazovateľom možných problémov.
- „Čierne labute“: Vždy existuje šanca, že sa objavia a zhmotnia úplne nové neočakávané udalosti — a tie môžu mať obrovský vplyv.
- Modelová (epistemologická) neistota: Pravdepodobnosti výsledkov nie sú pozorovateľné a nie je isté, ktorý pravdepodobnostný model použiť. Skutočný základný proces generovania návratnosti nie je možné odhaliť pomocou údajov.
V konečnom dôsledku, výber manažéra hedžového fondu zostáva komplexnou výzvou, kde sa prelína analýza dát s intuíciou a porozumením trhových dynamík. Múdry investor by mal pristupovať k tejto úlohe s pokorou, vedomím limitov predikcie a pripravenosťou neustále prehodnocovať svoje rozhodnutia v svetle nových informácií.
Pozn. Autor je manažérom hedžového fondu s 19-ročnými skúsenosťami na kapitálových trhoch, a tak jeho pohľad na vec nie je len teoretický, ale prakticky overený z prvej línie bojiska investovania.
Autor: Martin Pitoňák, CEO Stonebridge Capital
