V prvej časti sme sa ponorili do metodiky výberu manažéra hedžového fondu. Zjednodušene čo zvažovať pri výbere správcu, ktorý bude spravovať a komu zveríte Váš kapitál.
Osobnostné vlastnosti manažéra
Správa portfólií hedžových fondov je vo svojej podstate záležitosťou ľudí. Okrem kvalitatívnej a kvantitatívnej analýzy manažérskej stratégie existujú výrazné osobnostné črty, ktoré charakterizujú úspešných portfóliových manažérov.
Jedným z kľúčových faktorov, ktorý oddeľuje úspešného manažéra hedžového fondu od dobrého analytika, je schopnosť efektívne riadiť portfólio. Investori často preceňujú význam technických odborných znalostí pri výbere portfóliových manažérov. Hoci odborné znalosti zdola nahor sú nevyhnutné, nie sú dostatočné na identifikáciu úspešných manažérov hedžových fondov.
Kým analytické zručnosti sú základom pre hodnotenie analytikov, schopnosť správne rozhodovať o predaji pozícií a znižovaní rizika je tým, čo skutočne odlišuje priemerných manažérov od výnimočných. Kľúčovým rozdielom medzi nimi je schopnosť včas reagovať a adaptovať sa, čo môže rozhodujúco ovplyvniť úspech fondu.
Mať základné znalosti a vedieť ich speňažiť sú dve veľmi odlišné veci.
Dôležité je, či manažér rozumie a dokáže nájsť kompromis medzi základným presvedčením o pozícii a flexibilitou, ktorá je nevyhnutná pri prispôsobovaní sa meniacim sa trhovým podmienkam.
Úspech kvantitatívnych fondov podporuje tvrdenie a naznačuje, že pri výbere úspešných manažérov hedžových fondov sú špecifické znalosti o jednotlivých investíciách z oblasti menej dôležité ako riadenie rizík, veľkosť a načasovanie. Kvantitatívne fondy držia stovky, niekedy až tisíce jednotlivých pozícií a majú omnoho vyšší obrat v porovnaní s tradičnými analytikmi, ktorí sa spoliehajú na fundamentálny výber akcií. Aj keď vedia oveľa menej o každej jednotlivej pozícii, stále sú schopné generovať výnosy, ktoré sú porovnateľné s výnosmi manažérov, ktorí sa spoliehajú na podrobné znalosti a analýzu jednotlivých akcií.
Nedávna štúdia jedného známeho multistrategického hedžového fondu (ktorým nie je Stonebridge Capital) odhalila päť kľúčových osobnostných čŕt, ktoré sú charakteristické pre úspešného portfóliového manažéra: pokora, sebadôvera, „myslenie na rast“, zameranie na dlhodobé ciele a vytrvalosť.
Pokora je to, čo pomáha manažérom priznať si chybu a zabraňuje im držať sa stratových pozícií príliš dlho. To dáva impulz sústredeniu sa na hľadanie nových investičných príležitostí. Táto schopnosť neustále hľadať nové príležitosti je zásadná pre rast a rozvoj.
Dôvera v seba a svoj proces umožňuje manažérom podstupovať významné riziká a zotaviť sa z prípadných neúspechov. Bez tejto sebadôvery by boli menej ochotní riskovať a menej úspešní pri prekonávaní výziev. Zameranie na neustále zlepšovanie a učenie sa z chýb vedie manažérov k rastu. Takéto myslenie ich poháňa k inovácii a adaptácii v dynamickom finančnom prostredí.
Schopnosť pozerať sa za hranice krátkodobých ziskov a sústrediť sa na dlhodobé úspechy ukazuje na manažéra, ktorý je ochotný obetovať okamžité výhody za trvalé prínosy. Vytrvalosť je kvalita, ktorá súvisí s jeho húževnatosťou a schopnosťou prekonávať veľké výzvy, najmä v obdobiach krízy alebo ako sa manažér vyrovnáva so stresujúcim trhovým prostredím, poskytuje cenné poznatky pre úspešný výber manažéra.
Výstavba portfólia hedžových fondov
Ak ste rodinná kancelária, korporátny, alebo súkromný investor uvažujúci o pridaní hedžového fondu do svojho portfólia, mali by ste vedieť, že konštrukcia portfólia hedžových fondov má tri hlavné ciele:
1. Diverzifikácia naprieč rôznymi systematickými rizikami: Výber manažérov, ktorí diverzifikujú naprieč rôznymi systematickými rizikami.
2. Minimalizácia expozície voči tradičnému beta trhu: Zníženie citlivosti na všeobecné trhové pohyby.
3. Maximalizácia manažérskej alfy na úrovni portfólia: Vytváranie výnosov nezávislých od trhových trendov.
Správne zostavené portfóliá majú tendenciu byť koncentrované na počet manažérov, majú nízku expozíciu voči beta trhu a často prinášajú vyšie výnosy upravené o riziko a výrazne nižšie čerpanie a poklesy ako akciové trhy.
Názory na systematické rizikové faktory a na udržateľnosť konštrukcie portfólia
Pri konštrukcii udržateľného investičného portfólia je kľúčové zohľadniť systematické rizikové faktory a zamerať sa na dlhodobú stabilitu. Dimenzovanie jednotlivých podielov v tomto procese je poháňané presvedčením o manažéroch a hodnotou fundamentálnej diverzifikácie, ktorú každá pozícia do portfólia prináša. Tento prístup sa opiera o dva hlavné piliere:
1. Hodnotenie manažérov na základe miery presvedčenia:
– Vysoké presvedčenie: Manažéri s konzistentným výkonom a minimálnymi odchýlkami od očakávaní.
– Nízke presvedčenie: Manažéri s nestabilnými výsledkami alebo častými prekvapeniami.
2. Dôraz na fundamentálnu diverzifikáciu:
– Uprednostňovanie manažérov s kvalitatívne odlišnými prístupmi.
– Vyhýbanie sa nadmernému spoliehaniu na štatistickú diverzifikáciu, ktorá môže byť v krízových obdobiach nespoľahlivá.
Pod „zásadnou diverzifikáciou“ rozumieme investovanie do manažérov, ktorí sú kvalitatívne odlišní. Tento prístup sa líši od „štatistickej diverzifikácie“, ktorá je založená primárne na odhadovaných volatilitách a koreláciách medzi manažérmi. Hoci štatistická diverzifikácia môže vyzerať sľubne na papieri, v praxi má tendenciu byť nestabilná a môže sa výrazne oslabiť, najmä v období krízy. Preto je dôležité klásť dôraz na kvalitatívne aspekty diverzifikácie pri konštrukcii udržateľného portfólia.
Likvidita tiež zohráva dôležitú úlohu pri vytváraní portfólia hedžových fondov. Likvidita trhu je časovo premenlivá a poháňaná štrukturálnymi aj cyklickými faktormi. V určitých obdobiach môžu investori značne profitovať z poskytovania likvidity manažérom hedžových fondov. Je však dôležité si uvedomiť, že likvidita nie je univerzálne dostupná pre trh ako celok (portfóliové poistenie).
Prekrývanie portofólia
Dokonca aj najstarostlivejšie zostavené portfólio je vystavené systematickým rizikovým faktorom, ktoré môžu viesť k značným čerpaniam a poklesom. V rozsahu, v akom sú tieto čerpania nežiadúce, investori môžu použiť stratégiu prekrývania portfólia na zaistenie niektorých z týchto nežiaducich rizík.
Vyžaduje si to podrobné pochopenie rizikových expozícií každého aktíva a toho, ako sa tieto expozície v priebehu času menia. Prekrývanie však prichádza s nákladmi, ktoré sú najvyššie počas trhových turbulencií. Selektívny nákup portfóliového poistenia, keď je lacné, a hľadanie ochrany naprieč triedami aktív môže niektoré z týchto nákladov zmierniť. Aj najlepšie zostavené portfólio je vystavené systematickým rizikovým faktorom, ktoré môžu viesť k značným čerpaniam a poklesom.
Ak sú tieto čerpania nežiadúce, investori môžu použiť stratégiu prekrývania portfólia na zabezpečenie proti týmto nežiadúcim rizikám. Alebo prenechať prekrývanie portfólia na multistrategického manažéra, ktorý prekrytie portfólia a schopnosť presúvať kapitál medzi jednotlivými stratégiami podľa vlastného uváženia s cieľom generovať alfu považuje za svoju komparatívnu výhodu, na čo používa iba najlikvidnejšie nástroje dostupné na trhoch.
Riadenie rizika – rizikové faktory, ktoré sú jedinečné pre manažérov hedžových fondov
Ľudské riziko
Najdôležitejšie riziko investovania do hedžových fondov pochádza z rozhodnutí a správania sa manažéra. Hedžové fondy sú vedené vysoko talentovanými jednotlivcami, ktorí môžu niekedy obchodovať agresívne, aby dosiahli svoje ciele v oblasti návratnosti. Použitie pákového efektu môže tieto riziká ešte zväčšiť. Štúdie z neurobiologických štúdií naznačujú, že behaviorálna/kognitívna heuristika, vnímanie a emócie sú hnacou silou voľby v neistote a teda môžu ovplyvniť rozhodovanie v neistých trhových podmienkach.
Aktivácia určitého neurónového okruhu pri očakávaní zisku alebo straty môže viesť k posunom v rizikových preferenciách, a to môže viesť k investičným chybám. Vyššie načrtnutý proces výberu manažérov sa snaží zmierniť ľudské riziko prostredníctvom kvalitných a kvantitatívnych informácií, ktoré poskytujú včasné varovné signály o zmenách v stratégii manažéra.
Investičná komunita nechápe riziká hedžových fondov.
Investori zvyčajne nesprávne chápu riziko hedžových fondov, ktoré vzniká zo zložitej interakcie viacerých faktorov. Tieto faktory zahŕňajú výkonnosť manažérov, dynamiku čerpania prostriedkov, využívanie pákového efektu, výzvy na dodatočné vyrovnanie, riziko protistrany, likviditu a štruktúru poplatkov vrátane možnosti výkonnostného poplatku, ktorý je súčasťou poplatkov hedžových fondov.
Manažéri majú zmluvné záväzky voči protistranám a investorom, čo môže viesť k náročným rozhodnutiam v stresových situáciách. Osobitne problematická je otázka likvidity. Možnosť „vykúpenia” na poskytnutie likvidity investorom, keď sú aktíva najviac potrebné môže byť obzvlášť nákladné pre fond s nesúladom medzi likviditou podkladovej pozície fondu a likviditou investora.
Úspory z rozsahu
Veľkosť manažéra (spravované aktíva) je významným faktorom ovplyvňujúcim výkonnosť hedžových fondov. Odvetviu hedžových fondov chýba disciplína, aby čelil svojmu najväčšiemu klamu; že hedžové fondy môžu byť nekonečne veľké a stále prinášajú výhody, ktoré z nich v prvom rade urobili atraktívnu investičnú alternatívu, diverzifikáciu, absolútne výnosy a alfa. Alfa je však obmedzená a nie je možné ju škálovať. Keďže alfa je hrou s nulovým súčtom, na jej zvýšenie je potrebné nielen identifikovať ďalšie trhové neefektívnosti, ale aj nájsť neoptimálnych investorov, z ktorých je možné profitovať.
Portfólioví manažéri často preceňujú svoju schopnosť generovať výnosy s rastom aktív. Len malá časť skúsených manažérov, ktorí dokážu konzistentne generovať výkony s portfóliom 300 až 500 miliónov dolárov, dokáže to isté s aktívami v hodnote 3 až 5 miliárd dolárov. Rast aktív často vedie k zmenám štýlu, rizikového profilu fondu a spôsobu riadenia podnikania. Veľké fondy môžu byť príliš koncentrované v najväčších pozíciách, čo vedie k podobnosti s mnohými inými fondmi.
Keď manažéri hľadajú výkonnosť, môžu čoraz viac využívať pákový efekt a investovať do nelikvidných cenných papierov. Takéto fondy sa môžu stať veľmi volatilnými a môžu zaznamenať netypicky veľké čerpanie, dokonca aj v pomere k trhovým stratám. Nakoniec sa stanú konečným beta fondom — nielenže sa správajú ako trh, ale stávajú sa trhom.
Investori často ignorujú vplyv rastu aktív na výkonnosť fondu a znova a znova robia tú istú chybu – alokujú kapitál do fondov, ktorým sa v nedávnej minulosti darilo dobre. Sklamaní výskytom veľkých čerpaní potom odchádzajú práve v nesprávnom čase, čím ešte viac prehlbujú straty fondov. Je to ako sledovať hororový film – viete, že strašidlo je za rohom, ale aj tak sa tam pozriete.
Pri raste hedžového fondu je takmer nevyhnutné, že dôjde k určitému zníženiu alfy. Napriek tomu sú úspory z rozsahu prítomné, najmä pri malých fondoch, kde objem aktív 10 až 20 miliónov dolárov na správu manažérov umožňuje investovať do zdrojov potrebných na vybudovanie robustnej platformy.
Mimo tohto bodu rast vyžaduje, aby manažéri vedome sledovali všetky aspekty ich podnikania, najmä alfu a potenciálne konflikty záujmov. Manažéri, ktorí rastú rýchlejšie, než sa dokážu prispôsobiť, často zlyhávajú, pričom úroveň ich služieb a výnosy postupne klesajú.
Sledovanie čerpania
Keď hovoríme o hedžových fondoch, jedným z najdôležitejších aspektov riadenia rizika je sledovanie čerpania. Aj keď žiadna jediná miera rizika nemôže presne vystihnúť všetky riziká, ktoré hedžový fond podstupuje, čerpanie — či už očakávané alebo realizované — môže slúžiť ako kľúčový ukazovateľ pre manažérov pri monitorovaní a riadení rizika. Na rozdiel od iných mier rizika sú čerpania špecifické tým, že sú závislé od vývoja udalostí (od cesty) a korelujú s extrémnymi pohybmi na trhu, tzv. chvostovými rizikami.
Trhové extrémy poskytujú veľmi užitočné „laboratórium“ na testovanie a overenie vlastných presvedčení a stratégií o riadení rizika hedžových fondov. Aby ste efektívne riadili riziko portfólia hedžových fondov, je dôležité zamerať sa na nasledujúce kľúčové body:
- Monitorujte schopnosť manažéra riadiť expozíciu portfólia (hrubú a čistú) a pákový efekt, najmä počas obdobia trhovej krízy. Schopnosť rýchlo a efektívne prispôsobiť expozíciu portfólia (hrubú a čistú).
- Monitorujte rast spravovaného majetku a jeho vplyv na výkonnosť a alfa. Je manažér schopný podstupovať viac smerového trhového rizika? Zvyšuje sa koncentrácia jeho pozícií? S rastom aktív sa často mení aj spôsob, akým fond generuje zisky, a to môže ovplyvniť jeho schopnosť generovať alfa.
- Monitorujte správanie klientov s cieľom posúdiť rizikovosť možnosti spätného odkúpenia ponúkanej klientom.
- Monitorujte nesúlad medzi aktívami a pasívami a skutočnú vlastnú likviditu podkladového portfólia. Je dôležité zabezpečiť, že fond má dostatočnú likviditu na pokrytie svojich záväzkov, najmä v čase trhového napätia.
- Analyzujte prežitie a zotavenie manažéra z veľkých čerpaní.
Záver
V týchto dvoch článkoch (I. a II.) sme sa zamerali na sofistikovaný investičný proces, ktorý je prispôsobený investovaniu do hedžových fondov. Náš rámec kombinuje rôzne kvalitatívne a kvantitatívne zdroje informácií na výber manažérov, tvorbu portfólia a monitorovanie rizík.
Hedžové fondy sú vystavené zložitým trhovým a podnikateľským faktorom, ktoré investori pomerne často zle alebo nesprávne chápu. Úspešné investovanie do hedžových fondov si vyžaduje podrobné pochopenie presných zdrojov výnosov a rizík hedžových fondov.
Pozn. Autor je manažérom hedžového fondu s 19-ročnými skúsenosťami na kapitálových trhoch, a tak jeho pohľad na vec nie je len teoretický, ale prakticky overený z prvej línie bojiska investovania.
Autor: Martin Pitoňák, CEO Stonebridge Capital
