Posun od monetárnej k fiškálnej dominancii.
Manažér hedge fondu Stonebridge Capital varuje pred 15 až 20-ročnou fázou štrukturálne zvýšenej inflácie a finančnej represie. Zdieľa svoje názory na to, ako by sa mali investori pripraviť na tento nový svet.
Trhový stratég a milovník histórie Martin Pitoňák, ktorý si zažil globálnu finančnú krízu pred 14 rokmi na vlastnej koži ešte v maklérskej spoločnosti alebo európsku dlhovú krízu, keď shortoval akcie francúzskych, rakúskych a nemeckých bánk, roky pozoroval a študoval deflačné sily v globalizovanej svetovej ekonomike.
„Mnoho investorov dnes stále predstiera, že sme v systéme, ktorý sme mali od roku 1980 do roku 2020. Nie sme. Prechádzame zásadnými, trvalými zmenami na mnohých úrovniach.“
Pred dvoma rokmi sa príliv otočil a jeho fond varoval pred krutým návratom inflácie a zvyšovaním úrokových sadzieb v čase, keď tieto úrovne boli nepredstaviteľné pre investorov. Dnes ešte nie sme na konci cyklu zvyšovania úrokových sadzieb. V hĺbkovom rozhovore, ktorý bol kvôli prehľadnosti mierne upravený, vysvetľuje, prečo väčšina rozvinutých ekonomík prechádza zásadným posunom a prečo systém, na ktorý si väčšina investorov za posledných 40 rokov zvykla, už nie je platný.
Podľa Martina bude finančná represia leitmotívom nasledujúcich 15 až 20 rokov. Toto prostredie však prinesie aj príležitosti pre investorov. „Budeme svedkami rozmachu kapitálových investícií a reindustrializácie západných ekonomík,“ hovorí. Mnohým ľuďom sa to bude spočiatku páčiť, skôr, ako roky zle alokovaného kapitálu povedú k stagflácii.
V lete 2020 ste predpovedali, že inflácia, sa vráti a že sa pozeráme na dlhšie obdobie finančnej represie. V súčasnosti zaznamenávame 8+% infláciu v Európe a USA. Aké je vaše dnešné hodnotenie?
Moja predpoveď sa nemení:
Je to štrukturálna povaha, nie cyklická. Zažívame zásadný posun vo vnútornom fungovaní väčšiny západných ekonomík. V posledných štyroch desaťročiach sme si zvykli na myšlienku, že naše hospodárstva sa riadia voľnými trhmi. Sme však v procese prechodu na systém, v ktorom veľká časť prideľovania zdrojov už nie je ponechaná na trhy.
Nezabúdajte, že nehovorím o príkazovej ekonomike alebo o marxizme, ale o ekonomike, kde vláda zohráva významnú úlohu pri prideľovaní kapitálu. Nie je to nič nové, pretože to bol systém, ktorý prevládal od roku 1939 do roku 1979. Práve sme zabudli, ako to funguje, pretože väčšina ekonómov je vyškolená v ekonomike voľného trhu, nie v histórii.
Prečo dochádza k tomuto posunu?
Hlavným dôvodom je, že úroveň dlhu jednoducho vzrástla príliš vysoko. Celkový dlh súkromného a verejného sektora v USA je na úrovni 290 % HDP. Je to neuveriteľných 371% vo Francúzsku a nad 250% v mnohých ďalších západných ekonomikách vrátane Japonska. Veľká recesia v roku 2008 nám už jasne ukázala, že táto úroveň dlhu bola príliš vysoká.
Ako je to možné?
V roku 2008 sa svetové hospodárstvo dostalo na pokraj deflačnej likvidácie dlhov, kde hrozilo, že sa celý systém zrúti. Vieme to už roky. Už nemôžeme vydržať normálnu, nevyhnutnú recesiu bez toho, aby sme sa obávali kolapsu systému. Takže úroveň dlhu – súkromného aj verejného – voči HDP musí klesnúť a najjednoduchší spôsob, ako to dosiahnuť, je zvýšiť mieru rastu nominálneho HDP. Tak sa to robilo v desaťročiach po druhej svetovej vojne.
Čo teraz spustilo tento proces?
Môj štrukturálny argument je, že moc kontrolovať tvorbu peňazí sa presunula z centrálnych bánk na vlády. Vydaním štátnych záruk na bankové úvery počas krízy Covid vlády účinne prevzali páky na kontrolu tvorby peňazí. Samozrejme, odporcom mojej predpovede bolo, že ide len o dočasné núdzové opatrenie na boj proti účinkom pandémie. Teraz však máme ďalšiu núdzovú situáciu s vojnou na Ukrajine a energetickou krízou, ktorá s ňou súvisí.
„Vidíme posun od menovej k fiškálnej dominancii.“
Myslíte tým, že vždy dôjde k ďalšej núdzovej situácii?
Som o tom presvedčený. Čo znamená, že vlády od týchto politík neustúpia. Len aby som vám poskytol niekoľko štatistík o bankových úveroch podnikom v rámci Európskej únie od februára 2020: Zo všetkých nových úverov v Nemecku je 40% zaručených vládou. Vo Francúzsku je to 70 % všetkých nových úverov a v Taliansku je to viac ako 100 %, pretože migrujú staré úvery so splatnosťou do nových, vládou garantovaných systémov.
Len nedávno Nemecko prišlo s obrovským novým systémom záruk na pokrytie účinkov energetickej krízy. Toto je nový normál. Pre vládu sú úverové záruky ako čarovný strom peňazí: najbližšia vec k voľným peniazom. Nemusia vydávať viac štátnych dlhov, nepotrebujú zvyšovať dane, len vydávajú úverové záruky komerčným bankám.
A kontrolou rastu úverov získavajú vlády jednoduchý spôsob, ako kontrolovať a riadiť ekonomiku?
Je to pre nich jednoduché tým spôsobom, že úverové záruky sú len podmieneným záväzkom v súvahe štátu. Tým, že vlády povedia bankám, ako a kde majú poskytovať zaručené úvery, môžu nasmerovať investície tam, kde chcú, či už ide o energetiku alebo všeobecné investície na boj proti zmene klímy. Usmerňovaním rastu úverov, a teda rastu peňazí, môžu kontrolovať nominálny rast ekonomiky.
Vzhľadom na to, že nominálny rast pozostáva z reálneho rastu plus inflácie, najjednoduchší spôsob, ako to dosiahnuť, je vyššia inflácia?
Áno. Dosiahnutie vyššieho rastu nominálneho HDP prostredníctvom vyššej štrukturálnej úrovne inflácie je osvedčeným spôsobom, ako sa zbaviť vysokých úrovní dlhu. To je presne to, koľko krajín, vrátane USA a Veľkej Británie, sa zbavilo svojho dlhu po druhej svetovej vojne. Samozrejme, nikto to nikdy oficiálne nepovie a väčšina politikov si to pravdepodobne ani neuvedomuje, ale pretláčanie nominálneho rastu prostredníctvom vyššej dávky inflácie je tu želaným výsledkom. Nezabúdajte, že v mnohých západných ekonomikách je dnes celkový dlh voči HDP podstatne vyšší ako po druhej svetovej vojne.
Aká úroveň inflácie bola „priajteľnou“?
Myslím si, že inflácia spotrebiteľských cien sa ustáli v rozmedzí od 3 do 5 %. Bez energetického šoku by sme tam teraz pravdepodobne už boli. Prečo 3 až 5%? Pretože to musí byť úroveň, s ktorou sa vláda dokáže vyrovnať. Finančná represia znamená pomaly kradnúť peniaze sporiteľom a starým ľuďom. Pomalá časť je dôležitá, aby sa bolesť príliš neprejavila. Už teraz sme svedkami toho, ako uznávaní ekonómovia a centrálni bankári tvrdia, že inflácia by mala byť skutočne povolená na vyššej úrovni, ako je cieľ 2 %, ktorý si stanovili v minulosti. Náš referenčný rámec sa už teraz posúva nahor.
Centrálne banky sa však zároveň v boji proti inflácii stali jastrabmi. Je to v súlade?
Dnes máme rozpor medzi jastrabou rétorikou centrálnych bánk a krokmi vlád. Menová politika sa snaží tvrdo zabrzdiť, zatiaľ čo fiškálna politika sa snaží zmierniť účinky rastúcich cien prostredníctvom obrovských výplat. Príklad: Keď nemecká vláda zaviedla schému vo výške 200 miliárd EUR na ochranu domácností a priemyslu pred rastúcimi cenami energií, vytvára fiškálny stimul v rovnakom čase, keď sa ECB snaží ovládnuť ich menovú politiku.
Kto vyhrá?
Vláda. Pýtal sa Berlín ECB, či môže vytvoriť záchranný balík? Pýtala sa nejaká iná vláda? Nie. To sa považuje za núdzové financovanie. Žiadna vláda nežiada centrálnu banku o povolenie na zavedenie úverových záruk. Jednoducho to robia.
Hovoríte, že centrálne banky sú bezmocné?
Svojím spôsobom áno. Ide o posun moci, ktorý nemožno podceňovať. Celý náš ekonomický systém za posledných 40 rokov bol postavený na predpoklade, že rast úverov, a teda aj širokých peňazí v ekonomike, bol kontrolovaný prostredníctvom úrovne úrokových sadzieb – a že centrálne banky kontrolovali úrokové sadzby. Ale teraz, keď vlády preberajú kontrolu nad tvorbou súkromných úverov prostredníctvom bankového systému prostredníctvom ručenia za úvery, sú centrálne banky vytlačené zo svojej úlohy.
Vzťahovalo by sa to na všetky západné centrálne banky?
Určite pre ECB a určite aj pre Bank of England a Bank of Japan. Tieto krajiny sú už na „dobrej ceste“ k finančnej represii. Stane sa to aj v USA, ale tam máme oneskorenie – a preto dolár tak prudko rastie. Investičné peniaze prúdia z Európy a Japonska do Ameriky. Príde však bod, keď to bude príliš veľa aj pre USA. Sledujte úroveň výnosov dlhopisov. Existuje úroveň výnosov dlhopisov, ktorá je pre USA jednoducho neprijateľná, pretože by to príliš poškodilo hospodárstvo.
Môj argument za posledné dva roky bol, že Európa nemôže dovoliť, aby sadzby stúpali, dokonca ani zo súčasných úrovní. Pomer dlhovej služby súkromného sektora vo Francúzsku je 20%, v Belgicku a Holandsku je ešte vyšší. V Nemecku je to 11 % a v USA približne 13 %. S rastúcimi úrokovými sadzbami nebude trvať dlho, kým dôjde k vážnej bolesti. Je teda len otázkou času, kedy sa tam všetci dostaneme, ale Európa je v popredí.
Ako to podľa Vás dopadne?
V prvom rade, nikto nemá kryštálovú guľu a nemôžeme tvrdiť, že to bude presne tak či onak. Trhy sú totiž veľmi komplexné a je potrebné zachovať si flexibilný prístup k prognózovaniu. Ale aby sme načrtli jeden z možných scenárov.
Po prvé, vlády priamo zasahujú do bankového sektora. Vydávaním úverových záruk efektívne preberajú kontrolu nad vytváraním širokých peňazí a nasmerujú investície tam, kam chcú. Potom by sa vláda zamerala na trvalo vysokú mieru rastu peňazí, ale nie príliš vysokú.
História nám opäť ukazuje vzor: Spojené kráľovstvo malo po druhej svetovej vojne päť veľkých bánk a na začiatku každého roka im vláda povedala, o akú percentuálnu mieru by mala ich súvaha v danom roku rásť. Týmto spôsobom môžete nastaviť mieru rastu peňažnej zásoby a nominálneho HDP. A ak viete, že vaša ekonomika je schopná, povedzme, 2 % reálneho rastu, viete, že zvyšok by naplnila inflácia.
Ako tretí predpoklad potrebujete domácu investorskú základňu, ktorá je zachytená regulačným rámcom a musí kupovať vaše štátne dlhopisy bez ohľadu na ich výnos. Týmto spôsobom zabránite tomu, aby výnosy dlhopisov rástli nad mieru inflácie. To všetko je dnes zavedené, pretože mnohé poisťovne a penzijné fondy nemajú inú možnosť, ako kúpiť štátne dlhopisy.
Znie to jednoducho: Vláda musí len vytvoriť úroveň nominálneho rastu a inflácie, ktorá je o niečo vyššia ako úrokové sadzby, aby znížila pomer dlhu k HDP.
Opäť sa to stalo po druhej svetovej vojne. Rozhodujúce je, že prechádzame od mechanizmu, v ktorom sú bankové úvery kontrolované úrokovými sadzbami ku kvantitatívnemu mechanizmu, ktorý je spolitizovaný. Toto je politizácia úverov.
Čo vám hovorí, že sa to dnes skutočne deje?
Keď vidím, že smerujeme k výraznému spomaleniu rastu, dokonca k recesii, a bankové úvery stále rastú. Klasická definícia bankára bývala taká, že vám požičia dáždnik, ale vezme vám ho pri prvom pohľade na dážď.
Tentoraz nie. Banky naďalej poskytujú úvery, dokonca znižujú svoje rezervy na nedobytné pohľadávky. Finančná riaditeľka Commerzbank dostala v júli otázku o tejto skutočnosti a povedala, že vláda nedovolí, aby veľkí dlžníci zlyhali. Pre mňa to bolo transformačné vyhlásenie.
Ak ste bankár, ktorý verí v úverové riziko súkromného sektora, prestanete požičiavať, keď ekonomika smeruje do recesie. Ale ak ste bankár, ktorý verí vo vládne záruky, stále požičiavate. To sa deje dnes. Banky naďalej poskytujú úvery a nominálny HDP bude naďalej rásť. To je dôvod, prečo v nominálnom vyjadrení nebudeme svedkami ekonomického poklesu.
Nenastane bod, keď by zasiahli slávni strážcovia trhu s dlhopismi a požadovali výrazne vyššie výnosy zo štátnych dlhopisov?
Pochybujem o tom. Po prvé, už máme zachytenú investorskú základňu, ktorá musí len nakupovať štátne dlhopisy. A ak dôjde k tlaku, centrálna banka by zakročila a zabránila by rastu výnosov, pričom konečnou politikou by bola zjavná alebo skrytá kontrola výnosovej krivky.
Čo ak sa centrálne banky nechcú hrať a pokúšať sa znovu získať kontrolu nad tvorbou peňazí?
Mohli by, ale aby to mohli urobiť, museli by naozaj ísť do vojny so svojou vlastnou vládou. Bude to veľmi ťažké, pretože vládni politici povedia, že boli zvolení, aby presadzovali túto politiku. Sú zvolení, aby udržali ceny energie na nízkej úrovni, zvolení na boj proti zmene klímy, zvolení za investície do obrany a na zníženie nerovnosti.
Arthur Burns, ktorý bol predsedom Fedu počas sedemdesiatych rokov, v prejave v roku 1979 vysvetlil, prečo stratil kontrolu nad infláciou. Povedal, že tam bola zvolená vláda, zvolená na boj proti vojne vo Vietname, zvolená na zníženie nerovnosti prostredníctvom programov Veľkej spoločnosti Lyndona B. Johnsona. Burns povedal, že nie je jeho úlohou zastaviť vojnu alebo programy Veľkej spoločnosti. Boli to politické rozhodnutia.
A hovoríte, že dnes je to podobné?
Áno. Ľudia volajú po energetickej bezpečnosti, chcú vyššie výdavky na obranu kvôli vojne na Ukrajine, chcú niečo urobiť proti zmene klímy. Ľudia to chcú a zvolené vlády tvrdia, že nasledujú vôľu ľudu. Žiadny centrálny bankár proti tomu nebude namietať. Koniec koncov, mnohé z vecí, ktoré sú spojené s finančnou represiou, budú veľmi populárne.
Ako to myslíte?
Pamätáte si, že som povedal, že finančná represia znamená vytvorenie miery inflácie v rozmedzí 4 až 5 %, a tým dosiahnutie nominálnej miery rastu HDP, povedzme 6 až 8 %, zatiaľ čo úrokové sadzby sú udržiavané na nižšej úrovni. Sporiteľom sa to nebude páčiť, ale dlžníkom a mladým ľuďom áno.
Mzdy ľudí sa zvýšia. Finančná represia presúva bohatstvo od sporiteľov k dlžníkom a od starých k mladým ľuďom. Umožní to veľa investícií nasmerovaných do vecí, na ktorých ľuďom záleží. Len si predstavte, čo sa stane, keď sa rozhodneme vymaniť sa z našej jednostrannej závislosti na tom, že takmer všetko, čo konzumujeme, sa vyrába v Číne.
Bude to znamenať obrovský rozmach, kapitálové investície obrovského rozsahu do reindustrializácie našich vlastných hospodárstiev. No, možno nie toľko vo Švajčiarsku, ale veľa produkcie by sa mohlo presunúť späť do Európy, do Mexika, do USA, dokonca aj do Veľkej Británie. Od roku 1994, keď Čína devalvovala svoju menu, sme nezaznamenali rozmach kapitalizácie.
Takže sme len na začiatku tohto procesu?
Absolútne. Myslím si, že budeme potrebovať aspoň 15 rokov vládou riadených investícií a finančných represií. Priemerný celkový dlh k HDP je dnes na úrovni 300 %. Budete ho chcieť vidieť na 200% alebo menej.
Aký je teda koniec tohto procesu?
Videli sme koncovú hru už predtým, a to bola stagflácia v roku 1970, keď sme mali vysokú infláciu v kombinácii s vysokou nezamestnanosťou.
Ľudia už dnes hovoria o stagflácii.
To je úplný nezmysel. Vidia vysokú infláciu a spomaľujúcu sa ekonomiku a myslia si, že je to stagflácia. To je nesprávne. Stagflácia je kombináciou vysokej inflácie a vysokej nezamestnanosti. To nie je to, čo dnes máme, pretože máme rekordne nízku nezamestnanosť. Po rokoch zle prideleného kapitálu dostanete stagfláciu, ku ktorej zvyčajne dochádza, keď vláda príliš dlho zasahuje do prideľovania kapitálu.
Keď to vláda Spojeného kráľovstva urobila v 1950. a 60. rokoch, pridelila veľa kapitálu do ťažby uhlia, automobilovej výroby a Concorde. Ukázalo sa, že Spojené kráľovstvo nemalo budúcnosť v žiadnom z týchto odvetví, takže to bolo zbytočné a skončili s vysokou nezamestnanosťou.
Takže koncovou hrou bude stagflácia v štýle 1970. rokov, ale ešte tam nie sme?
Nie, ani zďaleka. Na prvom mieste je zdanlivo neškodná časť, ktorá je poháňaná rozmachom kapitálových investícií a vysokým rastom nominálneho HDP. Mnohým ľuďom sa to bude páčiť. Až oveľa neskôr, keď dosiahneme vysokú infláciu a vysokú nezamestnanosť, keď sa rozsah nesprávne prideleného kapitálu prejaví vo vysokom indexe biedy, budú ľudia hlasovať za opätovnú zmenu systému.
V rokoch 1979 a 1980 hlasovali za Thatcherovú a Reagana a prijali tvrdú menovú politiku Paula Volckera. Existuje však cesta, ktorú treba prejsť, aby sme sa dostali do tohto bodu. A nezabudnite, že v čase, keď prišli Thatcherová a Reagan, dlh voči HDP už klesol na nové minimá. To im umožnilo zaviesť svoje politiky voľného trhu, čo by pravdepodobne nebolo možné, ak by bol dlh voči HDP oveľa vyšší. Preto nás čaká dlhá spoločenská a politická cesta.
To, čo ste sa naučili v trhovej ekonómii za posledných štyridsať rokov, bude v novom svete zbytočné. Počas nasledujúcich dvadsiatich rokov sa musíte oboznámiť s pojmom politickej ekonómie.
„To, čo ste sa naučili v trhovej ekonómii za posledných štyridsať rokov, bude v novom svete zbytočné. Počas nasledujúcich dvadsiatich rokov sa musíte oboznámiť s pojmami politickej ekonómie.“
Čo by sa muselo stať, aby ste dospeli k záveru, že sa tejto ceste vyhneme?
Ak by vlády prestali zasahovať do bankového systému, obnovili úverové riziko súkromného sektora a odovzdali kontrolu nad rastom peňazí centrálnym bankárom. Tiež, ak by sme mali obrovskú revolúciu v produktivite, ktorá by spôsobila, že reálny HDP by vzrástol o 4 %. To by nám umožnilo udržať infláciu na úrovni 2 %, aby sme dosiahli nominálny rast na úrovni 6 %. Nemôžeme predpovedať produktivitu a nikdy nechcem podceňovať ľudskú vynaliezavosť, takže to uvidíme.
Treťou možnosťou by bolo, keby voliči povedali svojim vládam, aby zastavili tieto politiky tým, že ich odvolajú z funkcie. Ale to nie je pravdepodobné, pretože, ako už bolo spomenuté, väčšine ľudí sa toto prostredie bude spočiatku páčiť.
Čo bude tento nový svet znamenať pre investorov?
Po prvé: vyhnite sa štátnym dlhopisom. Investori do štátneho dlhu sú tí, ktorí budú pomaly okrádaní. V rámci akcií existujú sektory, ktorým sa bude dariť veľmi dobre. Veľké problémy, ktoré máme – energetika, zmena klímy, obrana, naša závislosť od výroby z Číny – sa vyriešia obrovskými investíciami.
Tento capex boom by mohol trvať dlho. Spoločnostiam, ktoré sú zamerané na túto renesanciu kapitálových výdavkov, sa bude dariť dobre. Zlatu sa bude dariť, keď si ľudia uvedomia, že inflácia neklesne na úroveň spred roka 2020, ale usadí sa medzi 4 a 6 %.
A čo krajiny, ktoré nenasledujú cestu finančnej represie?
To bude zložité. Napríklad Švajčiarsko sa pravdepodobne bude držať ďalej od týchto politík, ale bude svedkom pokračujúceho prílevu kapitálu, čo vytvára tlak na rast franku. Skôr či neskôr bude musieť Švajčiarsko zaviesť späť niektoré formy kontroly kapitálu. To bude celosvetová funkcia. Zvykli sme si sedieť v New Yorku alebo Singapore a investovať peniaze v USA, v Číne, Brazílii, Malajzii alebo Mexiku.
Niektoré rozvíjajúce sa trhy sú dnes atraktívne, pretože majú nízku úroveň dlhu. Ale vo svete, kde sú veľké časti svetového hospodárstva v systéme finančnej represie, budú existovať najrôznejšie kapitálové kontroly. To znamená, že ako investor najlepšie investujete do jurisdikcií, kde plánujete stráviť dôchodok.
Pre mňa to znamená, že nechcem mať vôbec investované napríklad v Číne. Riziko, že tam uviaznete, je príliš vysoké, ako ukázal príklad Ruska. Mnoho investorov dnes stále predstiera, že sme v systéme, ktorý sme mali od roku 1980 do roku 2020. Nie sme. Prechádzame zásadnými, trvalými zmenami na mnohých úrovniach.
Autor: Analytický tím Stonebridge Capital
